Zinserhöhung

Normalität nach Nullzinspolitik?

Zweifellos ein historischer Tag, der 21. Juli 2022. Nach elf Jahren, in denen die Leitzinsen der EZB zunächst sanken und dann auf null verharrten, gibt es erstmals einen durchaus kräftigen Schritt nach oben: um 0,5 Prozentpunkte. Das ist ein politisches Signal erster Güte. Die Botschaft: Die EZB hat verstanden. Die lange Phase des ultrabilligen Geldes ist vorbei. Es beginnt eine neue Zeit. Die Kommentatoren sind sich einig: Die EZB steigt ein in den Kampf gegen die Inflation, sie tut es spät, aber mit einer Leitzinserhöhung, die höher ausfällt als von den Märkten zuletzt erwartet.

Immerhin! Bei einer laufenden Preisinflation im Euroraum von über 8 Prozent geht es allerdings gar nicht mehr anders. Längst bewegt sich die interne Geldentwertung in den baltischen Ländern, die zur Eurozone gehören, in der Größenordnung von 20 Prozent p. a., in Deutschland bei zuletzt 7,6 Prozent, in Frankreich bei 5,8 Prozent. Klar ist natürlich, dass solche Raten nicht durch die Geldpolitik selbst verursacht sind. Sie erklären sich in Niveau und regionale Differenzierung durch die Knappheitsökonomie, die zum einen durch den russischen Angriffskrieg energiepolitisch entstanden ist, zum anderen noch immer als Nachwirkung gestörter Wertschöpfungsketten der Corona-Pandemie durch die Märkte geistern. Lange vor dem Ukraine-Krieg und Corona war ja die EZB-Politik des billigen Geldes aktiv gewesen, seit Mitte des letzten Jahrzehnts mit Leitzinsen von null. Und dies hatte lange Zeit nicht zur Inflation geführt, sondern allenfalls einer deflationären Tendenz entgegengewirkt. Europa schien auf Dauer ein zweites Japan geworden zu sein.

Tempi passati! Die Angebotsbedingungen in der Weltwirtschaft haben sich in den letzten beiden Jahren radikal verschlechtert. Der Höhenflug der Energiepreise erinnert an die Ölkrisen der siebziger und frühen achtziger Jahre, der in eine galoppierende Inflation hineinführte, bei der die Geldpolitik lange Zeit zwar nicht aktiver Treiber, wohl aber passiver Begleiter war. Bis schließlich Ende des Jahrzehnts der damals neue Chef der amerikanischen Zentralbank Paul Volcker scharf auf die geldpolitische Bremse trat und den Europäern wegen des nach oben schießenden Dollarkurses nichts anders übrig blieb, als – nolens volens – mitzuziehen. Ergebnis: Der Kampf gegen die Inflation wurde schließlich gewonnen, aber erst nach einer schweren Anpassungskrise.

Ohne restriktivere Geldpolitik ist eben die Inflation nicht zu bekämpfen – und übrigens auch nicht der Kursverfall des Euro gegenüber dem Dollar. Genauso wie die Bremsen beim Auto zum dosierten Einsatz kommen, um Auffahrunfälle zu verhindern, selbst wenn sie die Gefahrenlage nicht selbst geschaffen haben. Tatsächlich erscheint das Risiko einer zu scharfen geldpolitischen Bremsung derzeit überschaubar. Denn eine Erhöhung der Renditen ist längst in den Märkten eskomptiert, die Leitzinsen der EZB ziehen eher nach als dass sie die Welle anführen. Hinzu kommt, dass der Realzins noch immer massiv negativ ausfällt, wenn man ihn in erster Annährung als Differenz von Leitzins und Inflationsrate kalkuliert, kein Wunder bei Geldentwertungen in der Größenordnung von 8 Prozent. Die Horrorvision eines geldpolitisch induzierten Zusammenbruchs der Konjunktur erscheint deshalb abwegig, zumal die amerikanische Fed und die Bank of England längst früher reagiert haben.

Also komplette Entwarnung? Mitnichten! Denn es bleibt das altbekannte Problem, dass Zinserhöhungen auch die Zinsdifferenz („Spread“) zwischen fiskalisch stabileren und schwächeren Ländern nach oben treiben. So nahmen in jüngster Zeit die Spreads etwa zwischen Staatsanleihen aus Griechenland oder Italien gegenüber solchen aus Deutschland oder den Niederlanden deutlich zu – eine gefährliche Lage, die an die Trends in der Euroschuldenkrise Anfang des letzten Jahrzehnts erinnert. Hier will die EZB gegensteuern und kündigt dies schon einmal prophylaktisch an. Ihr Mittel: diskretionärer Ankauf von Anleihen gefährdeter Länder, falls nötig. Auch dies ist ein riskanter Weg, der an Mario Draghis berühmten Satz aus dem Jahr 2011 erinnert, dass die EZB spekulative Attacken auf einzelne Länder voll auffangen würde –
„whatever it takes“. Hoffen wir, dass allein die Ankündigung genügt, um eine solche Situation nicht nochmals entstehen zu lassen. Sie brachte die Eurozone an den Rand des Bruchs. Das könnten wir bei den aktuellen geopolitischen Herausforderungen wirklich nicht gebrauchen.